[即便集團有上市公司，如果處在很不好的行業(yè)，管理層不行，負債率也不會有本質改變。所以上市平臺是必要條件，而非充分條件]

身處產能過剩領域又面臨退市風險的地方國企上市公司*ST吉恩最近處境艱難。該公司從2014年起連續(xù)虧損，截至今年10月，逾期貸款接近40億元。不過近期該公司的一則重大事項停牌公告令眾多深套股民興奮不已，他們在貼吧上滿懷希望地期待，*ST吉恩能夠搭上本輪市場化債轉股的“順風車”。

作為地方上市國企首單債轉股的錫業(yè)股份(000960.SZ)相比之下則要幸運得多，母公司云錫集團10月16日剛與建行簽署50億元市場化債轉股協(xié)議，次日錫業(yè)股份開盤便漲停，報14.31元。

建行另一單債轉股是與央企武漢鋼鐵(集團)公司共同設立240億元轉型發(fā)展基金。敏銳的市場很快發(fā)現(xiàn)了兩單債轉股的共性，即 “擁有上市主體平臺”。

雖然“上市主體”在此輪債轉股《指導意見》中并未明確提出，但已經有市場觀點認為，具備“殼資源”的企業(yè)將搶占先機。通過上市主體可以借助資本市場轉讓股票，便于投資者到期獲得投資收益后實現(xiàn)股權退出。光大證券研報進一步指出，“高大上強”是本輪市場化債轉股債務人企業(yè)“意料之中”的共性，即負債率高、大型國企、擁有A股上市主體、處于強周期行業(yè)。

殼資源是必要非充分條件

某國有大行天津分行過去半年不幸陷入渤海鋼鐵千億債務危機之中，成為105家債權人銀行之一。作為該行主要負責人之一的王行長對債轉股方案密切關注。在他看來，所謂“上市公司主體”早已成為渴望債轉股的大型企業(yè)集團“標配”。

《第一財經日報》記者梳理發(fā)現(xiàn)，以產能過剩的鋼鐵行業(yè)為例，西寧特鋼、八鋼公司、重慶鋼鐵、攀鋼集團、華菱集團、本溪鋼鐵、西鋼集團、安陽鋼鐵、山鋼集團、新疆金特鋼鐵、柳鋼股份、東北特鋼等11家全國知名鋼鐵集團均在A股有上市主體平臺，這些集團截至2015年底負債率均在80%以上。

其中，因企業(yè)債券連續(xù)九次違約、金額高達數(shù)十億而備受關注的東北特鋼集團，雖然旗下也擁有上市平臺撫順特鋼(600399.SH)，但該集團已經正式進入破產重整程序。

沒有A股上市平臺的“欠債大戶”渤海鋼鐵，此前先后祭出基金承接“債轉股”與優(yōu)質資產重組“債轉債”方案雛形。天津市金融局相關負責人明確對《第一財經日報》記者表示，渤鋼債轉股正在醞釀和探討中。而王行長則表示，目前渤鋼與各家債權人銀行都征求過意見，債轉股具體方案有望盡快出臺。

相比動輒上百億、上千億的債務規(guī)模，一個A股上市公司的殼資源，其市場價值僅為數(shù)億到數(shù)十億不等。“殼”又有干凈殼與不干凈殼之分。不干凈殼價值更低，主要表現(xiàn)為上市公司負債多，母公司集團負債累累等。

“上市公司的殼在國內有一定價值。但需要具體分析公司負債，即殼是否干凈，這些都是財務投資考核的主要指標�！惫獯罂毓啥�事總經理吳弘對《第一財經日報》記者表示。該公司首席投資官楊平還告訴記者，即便集團有上市公司，如果處在很不好的行業(yè)，管理層不行，負債率也不會有本質改變。所以上市平臺是必要條件，而非充分條件。

記者梳理同時發(fā)現(xiàn)，在那些債務高企的集團內部，旗下A股上市平臺的資產負債情況往往優(yōu)于母公司及其他子公司平均水平。以此次實施債轉股的云錫集團旗下兩家上市公司為例，貴研鉑業(yè)(600459.SH)與錫業(yè)股份均屬有色金屬行業(yè)，今年年初以來盈利均表現(xiàn)穩(wěn)定。據數(shù)據，前者2016年上半年歸屬上市公司股東的凈利潤為4092.6萬元，同比增長4.15%。后者則由于今年上半年國內錫價受供給側改革影響持續(xù)反彈近20%，公司產品盈利能力有所回升。

“面臨債轉股的往往是企業(yè)集團出了問題，而不是旗下一家上市公司出現(xiàn)問題。如果只是上市公司債務水平過高但集團很好，可以有多種方法解決，比如把優(yōu)良資產注入重組，在資本市場里就可以得到解決，用不到債轉股�！蓖跣虚L說。

針對集團層面的債務危機，債轉股相對要復雜得多。仍以云錫集團為例，建行債轉股負責人表示，該項目是針對集團內部一攬子投資協(xié)議，并非對一家上市公司的債轉股。具體而言，包括云錫集團下屬二級、三級子公司的五個子項目，分兩期落地，每期50億元。

記者發(fā)現(xiàn)，一攬子協(xié)議既包括對上市公司，也包括對其他子公司、孫公司的轉股和注資。根據云錫集團近期發(fā)布的公告，建行擬對錫業(yè)股份控股子公司華聯(lián)鋅銦注資，認購其不超過15%的股份。這便是銀行將優(yōu)質資產注入云錫集團下上市子公司的孫公司�！翱偟膩碚f，非上市公司的股權經過評估市場價轉股；上市公司(錫業(yè)股份、貴研鉑業(yè))的股權參照二級市場價格做安排�！苯ㄐ袀�轉股負責人指出。

銀行利益分割基金博弈優(yōu)質資產

正如上文所提，上市公司股權多數(shù)情況下是集團的優(yōu)質資產，對于債轉股的跟投基金而言，自然首選此類優(yōu)質資產。但債轉股涉及的母公司集團旗下子公司項目眾多，資產質量良莠不齊，在轉股過程中，銀行、實施機構、集團公司各方如何篩選項目，如何博弈呢？

《指導意見》明確，銀行不得直接將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業(yè)股權的方式實現(xiàn)。

在建行與云錫集團的債轉股案例中，實施機構并非建行，而是其旗下的建信信托采用基金模式動員社會資金跟投。

“我們的經驗是，越是同一個集團內部，競爭越激烈�！蓖跣虚L對記者表示。他解釋稱，企業(yè)做債務重組時，銀行能和企業(yè)直接談的只有債權回收率。如果是基金模式，基金將債權從銀行買走，一筆交易就結束了，損失已經計入該地區(qū)銀行分行的資產負債表，之后基金跟投的股權收益與銀行再沒有直接關系。

所以他表示，作為分行負責人會就回收率與集團內部的投行爭得“死去活來”，因為所涉及的不良、利潤率下降都是實實在在記在分行頭上。當然銀行可以選擇跟投，但這是另一回事。

在建信信托負責掌管的基金中，記者發(fā)現(xiàn)，建行并沒有做自家銀行在云錫集團的債轉股。但建行也選擇了跟投，據了解，建行將一部分資金作原始資本金，但僅占少量。資金則主要來自社會資本。

基金以一定價格將債權從銀行買過來，再通過債委會進行整合，之后確定具體項目。王行長介紹稱，“例如渤鋼母公司集團負債累累，但實際上整體負債并不都是母公司自己的負債，而是集團下設財務公司，財務公司又把負債分下去，形成集團整體負債、資金整體歸集的架構。債轉股則要把集團下能做債務和未來現(xiàn)金流匹配的二級公司挑選出來，成立的基金把這部分債權買走，之后基金作價入股，進行另一套操作�！�

公開資料顯示，目前由建信信托落地的跟投基金，在投資收益方面，預期收益率在5%~15%，期限為5年，不承諾剛性兌付。目前該項目正處于投資者招募階段，正在接觸險資、養(yǎng)老金、地方產業(yè)基金等潛在投資者。

記者從某股份行資管部門負責人處了解到，上述收益率在銀行理財中算是高收益，但短期內并沒有計劃讓銀行委外資金對接上述基金。她表示，雖然從銀監(jiān)會監(jiān)管要求看，高凈值客戶和機構客戶可以投資上述產品，但作為第一單，風險高，市場模式不太成熟。此外，銀行的理財客戶資金都是普通理財資金，介入股權投資須比較謹慎。

上述負責人還指出，如果后續(xù)上述債轉股基金成規(guī)模，銀行方面私人銀行客戶多，機構客戶體系建設完善，風險承受能力比較高且銷售上述產品風險提示足夠到位，應該還是有前途的產品。

誰是市場青睞對象

隨著本輪市場化債轉股序幕拉開，眾多高負債率央企與地方國企躍躍欲試。

光大證券固定收益分析師張旭在研報中表示，上市股票的流動性較好，而且估值也相對公允，更方便股東退出。因此，債權人偏好上市公司體內的資產，或是有可能被注入上市公司的資產。

據記者梳理，負債較高且擁有A股上市主體的債券發(fā)行人除了前述11家鋼鐵集團外，煤炭行業(yè)亦是重災區(qū)，截至2015年四季度，旗下?lián)碛?ST煤氣的太原煤炭氣化(集團)有限責任公司負債率最高，為96.96%。實際控制人為山西省國資委，旗下?lián)碛写笸�煤業(yè)(601001.SH)的大同煤礦集團負債率亦高達84.95%。不同于錫業(yè)股份，*ST煤氣自2014年以來尚未實現(xiàn)扭虧為盈。

“至于債轉股的產品是否能受到市場的青睞，還是取決于其風險收益比�！眹�金證券首席分析師李立峰告訴本報記者。大股東承諾兜底，以及大股東集團公司背景扎實的企業(yè)相對受認可。

“旗下有上市公司的企業(yè)，信息的披露結構更為標準，信息對市場公開減少不對稱是優(yōu)勢，另一方面，上市公司的融資渠道更便捷且多樣化�！崩盍⒎鍖τ浾叻Q。他還補充道，集團公司債的性質屬保本債或高收益?zhèn)�，以及大股東的資質等因素也需綜合考量。

光大證券研報進一步指出，“高大上強”是本輪市場化債轉股債務人企業(yè)的共性，即負債率高、大型國企、擁有A股上市主體、處于強周期行業(yè)。

李立峰也提醒投資者，在購買債轉股類理財產品時需注意，除企業(yè)層面自身的微觀因素以外，還需主要考慮行業(yè)風險及市場風險等宏觀因素，綜合評判理性購買。