[在業(yè)內(nèi)人士看來，從鋼鐵煤炭行業(yè)探索啟動“債轉股”，有利于深化落實供給側改革。不過，現(xiàn)在的問題是，誰來主導推進“債轉股”？]

[截至2015年底，國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額達1.27萬億，較上年底增加4300億，連續(xù)16個季度反彈。不良貸款率達到1.67%，較上年上升0.4個百分點，連續(xù)10個季度上升。與此相對應的是AMC管理資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入的大幅上漲。]

銀監(jiān)會日前就《關于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權債務處置的若干意見》(下稱《意見》)向相關機構征求意見，并提出對骨干企業(yè)探索“債轉股”方式。另外，山西銀行業(yè)近日宣布將針對七大省屬煤企的銀行貸款全部重組為轉型升級中長期專項貸款，涉及資金達4000多億元。這表示，上半年略有遲滯的過剩產(chǎn)能金融債務重組正在提速。

經(jīng)濟增速放緩、產(chǎn)業(yè)結構亟待升級，產(chǎn)能過剩問題逐漸暴露，債務杠桿高企。在業(yè)內(nèi)人士看來，從鋼鐵煤炭行業(yè)探索啟動“債轉股”，有利于深化落實供給側改革。不過，現(xiàn)在的問題是，誰來主導推進“債轉股”？

《第一財經(jīng)日報》記者采訪發(fā)現(xiàn)，目前市場上有三種觀點。一種觀點認為，混業(yè)經(jīng)營是趨勢，應該修訂相關法規(guī)，由銀行主導債權轉股權;另一種觀點認為，四大AMC(AssetManagementCorporation)最具有不良資產(chǎn)處置的經(jīng)驗，應該由AMC來主導;還有一種聲音則認為，不良資產(chǎn)與正常資產(chǎn)并無本質(zhì)區(qū)別，任何符合一定條件的市場主體都應該有資格參與，民間資產(chǎn)管理公司也應該有參與資格。

AMC欲搶先

不良資產(chǎn)管理行業(yè)具有典型的逆周期特點，經(jīng)濟增速放緩、銀行不良上升，不良資管的經(jīng)營規(guī)模反而會逆勢擴張。

截至2015年底，國內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款余額達1.27萬億，較上年底增加4300億，連續(xù)16個季度反彈。不良貸款率達到1.67%，較上年上升0.4個百分點，連續(xù)10個季度上升。與此相對應的是AMC管理資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入的大幅上漲。

以四大AMC之一的中國華融資產(chǎn)管理公司為例，2015年公司根據(jù)銀行業(yè)資產(chǎn)品質(zhì)的周期性波動，集中資源發(fā)展不良資產(chǎn)業(yè)務，收入規(guī)模也持續(xù)增長，不良資產(chǎn)經(jīng)營資產(chǎn)達到3701.3億，較年初增長30.6%，占集團資產(chǎn)總額的42.7%。不良資產(chǎn)業(yè)務收入406.5億，同比增長41.9%，占集團收入總額的53.9%。

2015年底，中國華融收入總額753.86億，同比增長47.6%;歸屬公司股東凈利潤144.82億，同比增長35.9%。報告期內(nèi)總資產(chǎn)規(guī)模6665.5億，同比增長44.3%。

看好不良資產(chǎn)處置的不只是國內(nèi)機構。從去年開始，橡樹資本(OaktreeCapital)、高盛、峰堡基金(Fortress)、龍星基金(LoneStarFunds)、KKR、法拉龍(Farallon)、阿波羅(Apollo)等國際投資機構都在快速搶占中國不良處置市場。

經(jīng)濟低速增長期中，不良資產(chǎn)也逆勢成為機構眼中的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。

今年3月，中國華融董事長、執(zhí)行董事賴小民就曾表示，國家正在就債轉股的相關政策進行研究，AMC在債轉股當中將承擔主要角色，中國華融將爭取成為第一批實施債轉股的試點單位。在他看來，新一輪債轉股應該以資產(chǎn)管理公司為主導，因為法律賦予了資產(chǎn)管理公司這個職責，且資產(chǎn)管理公司有多年的專業(yè)經(jīng)驗，有人才、技術儲備。

7月18日，黨中央、國務院下發(fā)了《關于深化投融資體制改革的意見》，為破解投融資難題再出新政，其中明確提出“開展金融機構以適當方式依法持有企業(yè)股權的試點”，這也意味著“債轉股”落地的可能性進一步增加。

而銀監(jiān)會前述《意見》的下發(fā)，也增加了由AMC來主導本輪債轉股的可能性。據(jù)財新報道，《意見》提出，支持金融資產(chǎn)管理公司(AMC)、地方AMC，對鋼鐵煤炭企業(yè)開展市場化債轉股。

“由于本輪鋼鐵煤炭企業(yè)相對于1998年企業(yè)規(guī)模更大、債權債務關系更復雜，我們認為其債轉股可能會采用分散轉換和集中轉換兩種方式�！庇袡C構人士分析認為，本輪債轉股很可能形成以四大AMC為首、地方AMC為輔以及少數(shù)民營AMC構成的不良資產(chǎn)管理處置機構的格局。

銀行有“不甘”

4個月之前，由銀行來主導債轉股還是市場的主流聲音。4月初，有媒體報道國開行一位高管稱首批債轉股規(guī)模為1萬億元，預計在三年甚至更短時間內(nèi)，化解商業(yè)銀行的潛在不良資產(chǎn)。海通證券(15.250, -0.03, -0.20%)姜超團隊當時對此評價稱，本輪債轉股或有所突破，“采用銀行主導進行的概率較高”。

在他看來，債轉股主要有兩種類型，一是銀行主導型債轉股，即“國家允許商業(yè)銀行持有一定數(shù)量的非金融企業(yè)股權，商業(yè)銀行對企業(yè)的不良貸款直接轉換為商業(yè)銀行對企業(yè)的股權”;另一類是政府主導型債轉股，即“集中式不良資產(chǎn)處理模式下通常被采用，商業(yè)銀行將不良貸款剝離至政府設立的處置機構(如AMC)中，再由處置機構將債權轉換為對企業(yè)的持股”。

他認為，政府主導型更適用于不良貸款率畸高、需快速處理的階段，亞洲發(fā)展中國家這一指標通常超過30%，而目前我國不良貸款余額逾2萬億，不良貸款率約2%，整體可控，因此本輪債轉股，銀行主導進行的概率較高。

不過，隨著討論的深入，銀行主導“債轉股”可能出現(xiàn)的問題令人擔憂。據(jù)中國金融四十人論壇相關研究，由銀行主導債轉股，首要的問題是銀行資本充足率的監(jiān)管底線可能會被擊穿。

按照《商業(yè)銀行資本管理辦法》的規(guī)定，商業(yè)銀行被動持有的對工商企業(yè)的股權投資，在法律規(guī)定處分期限內(nèi)的風險權重為400%，兩年后上升為1250%，而正常貸款的風險權重僅為100%。這對銀行的資本金要求就會大大上升，需要大量補充資本或減少分紅。如果監(jiān)管部門給債轉股的資本占用開“天窗”，這樣會違背巴塞爾協(xié)議Ⅲ，擾亂國際金融秩序。

其次是混業(yè)經(jīng)營的風險。盡管債轉股可能使金融機構成為問題企業(yè)的重要股東，但金融機構本身并不是“實業(yè)運營專家”，它們作為股東積極努力介入的效果可能不顯著。隨之而來的銀行和企業(yè)的報表如何合并、銀行有沒有足夠的管理能力、該怎樣設立銀企之間的風險隔離機制，都是難以回答的問題。

不過，興業(yè)銀行(15.520, 0.01, 0.06%)首席經(jīng)濟學家、華福證券首席經(jīng)濟學家魯政委對《第一財經(jīng)日報》表示，由AMC主導債轉股也存在問題，比如會壓低銀行資產(chǎn)價格，銀行的債轉股動力會大大削弱。他認為，應該放開不良資產(chǎn)市場，由各類市場主體參與，其中銀行可以探索“債轉累積優(yōu)先股”模式。

他認為，與普通股相比，優(yōu)先股具有固定收益、優(yōu)先派息、優(yōu)先清償、權利有限等特點。債轉累積優(yōu)先股對企業(yè)和銀行是雙贏的。優(yōu)先股約定有固定回報，但卻無需定期支付固定利息，只有在企業(yè)有利潤時才要求分紅，因而，有助于幫助企業(yè)渡過暫時的難關。但是，只要有利潤就必須分紅的規(guī)定，又可以有效遏制企業(yè)逃廢債的動機，避免了銀行權益受到損害。

同時，還有助于遏制僵尸企業(yè)債轉股的動力，有利于避免銀行對企業(yè)正常經(jīng)營的過度干預�！澳壳�，我國商業(yè)銀行維持資本充足率面臨較大壓力，較高的風險權重會使資本消耗過多，由此導致維持資本充足率難度進一步加大，弱化了商業(yè)銀行參加債轉股的激勵�！濒斦�委表示，而累積優(yōu)先股在銀行資本充足率的限制之下還有空間。

“民間AMC”躍躍欲試

90年代的“債轉股”承擔多種角色，與之不同，本輪“債轉股”的定調(diào)就是要市場化。今年6月發(fā)改委經(jīng)濟研究所副所長孫學工說法一直被反復引用，也被認為是目前對“市場化債轉股”的權威解釋。

他在國新辦吹風會上表示，債轉股一定是市場化、法治化的，是整體降杠桿的綜合性的措施之一�？傮w上降杠桿，要遵循市場化、法治化，作為降杠桿措施之一的債轉股，也要遵守這個原則。

所謂市場化，一是實施債轉股的對象完全由銀行和企業(yè)自主選擇，公平交易，而上一輪是由政府指定脫困企業(yè);二是債權轉讓價格由市場主體自主定價，上一輪是由四家國有金融資產(chǎn)管理公司按照賬面價格接受壞賬，沒有做損失處理和打折;三是債轉股的風險自擔，上一輪是損失由財政全部“兜底”。

“核心是堅持市場化、法制化原則。政府不兜底損失，就沒有了‘唐僧肉’，避免大家合謀來獲取‘免費午餐’。不同市場主體從自己的利益出發(fā)，相互制約，相互監(jiān)督，獲得利益最大化，這是避免企業(yè)逃廢債、防范道德風險的根本方式�！睂O學工表示，此次還會有一個負面清單，明確失信企業(yè)、僵尸企業(yè)不能進行債轉股。

在魯政委看來，當前這樣的背景下，放開不良資產(chǎn)經(jīng)營非常關鍵�！半m然一些省份已有自己的不良資產(chǎn)管理公司，但是規(guī)模尚小，整體上還是四大AMC壟斷�！彼�分析，這就會給商業(yè)銀行帶來兩方面問題，一是AMC對銀行的收購項目壓價，二是四大對規(guī)模較小的資產(chǎn)項目沒有興趣。

他認為，不良資產(chǎn)與正常的資產(chǎn)相比，并沒有太大的特殊性�？紤]折價、充分信息披露的情況，任何一個正常的主體都應該是允許參與這個市場。而且，四大AMC在不良資產(chǎn)經(jīng)營方面，并非在每個方面都具有比較優(yōu)勢。

比如，有的不良資產(chǎn)可以通過財務重組實現(xiàn)管理，投行能力很強的證券機構就有優(yōu)勢;比如說有的企業(yè)需要破產(chǎn)清算，那么會計師事務所就比較有優(yōu)勢;再比如，不良資產(chǎn)經(jīng)營當中最關鍵的“法寶”就是以時間換空間，從這個角度來看，保險機構具有不可比擬的優(yōu)勢。

事實上，在過去的七八年時間當中，已經(jīng)有民間的資產(chǎn)管理公司開始布局�！拔覀儗Σ涣假Y產(chǎn)的定義，就是特殊資產(chǎn)。從原來銀行的不良、到非銀行金融機構、到非金機構，都是我們的目標業(yè)務�！毙麓筇瀑Y產(chǎn)管理公司(下稱“新大唐”)董事長張納新對《第一財經(jīng)日報》表示，信托、PE的不良、企業(yè)有風險的應收賬款，都屬于特殊資產(chǎn)。

新大唐成立于2007年，是中國最早的一批民間不良資產(chǎn)管理公司之一，在全國范圍內(nèi)從事特殊資產(chǎn)并購、重組、債轉股、資產(chǎn)打包轉讓等特殊資產(chǎn)管理業(yè)務，目前管理規(guī)模200億，累計管理500億。

張納新告訴記者，2008年金融危機之后，一批海外基金進入中國不良資產(chǎn)市場，國內(nèi)也有一批民間資管公司開始布局不良資管業(yè)務。目前對銀行不良資產(chǎn)的處理，民間資管公司還沒有辦法參與，牌照受限制。一般需要與四大AMC合作，未來可能還將與地方AMC合作。與官方AMC相比，民間資管公司在處理資產(chǎn)包的過程中，會更加精細化。

比如對資產(chǎn)包中的個別企業(yè)項目實行“債轉股”。首先，對資產(chǎn)包進行分類，挑選其中未來發(fā)展前景較好但是當下有經(jīng)營困難的企業(yè);然后，對目標企業(yè)的債務問題進行評估，只選擇債務“干凈”的公司�！皩ξ覀兌�言，不是所有企業(yè)都適合做債轉股，”張納新表示，單純因為資金鏈危機而難以經(jīng)營的企業(yè)，是非常好的“債轉股”標的。

作為典型的逆周期行業(yè)，業(yè)內(nèi)常常將以不良資產(chǎn)為主業(yè)的機構稱之為“禿鷲”，這是其特殊經(jīng)營模式給市場造成的印象偏差。如張納新所說，經(jīng)濟上行期，不良資產(chǎn)處置快，但可以收購的不良資產(chǎn)少，業(yè)務規(guī)模就難以做大;經(jīng)濟下行期，可以收購的不良資產(chǎn)多，規(guī)模膨脹快，但是處置難度加大，對資產(chǎn)處置團隊的專業(yè)化能力提出了更高的要求。

不過不可否認，這種特殊的經(jīng)營模式，對平滑經(jīng)濟周期波動起到不可替代的作用，給面臨危機的企業(yè)提供了通過市場化方式實現(xiàn)“以時間換空間”的機會。